Az euróhoz védőpajzs is jár, de nem ingyen
Az elmúlt időszak piaci mozgásai többeknek az európai adósságválság időszakát idézik. Az állampapírhozamok szerte a fejlett világban évtizedes csúcsokat ostromolnak, ami mögött többek között az energiaválság nyomán megugró inflációs várakozások, a mesterséges intelligencia fejlesztéseinek hatalmas tőkeigénye és az elöregedő társadalmak jelentette hosszú távú nyomás is meghúzódik. Ilyen környezetben elég egy kis bizonytalanság ahhoz, hogy a befektetők hirtelen magasabb kockázati prémiumot kérjenek.
Franciaország most éppen ezt a leckét tanulja: a költségvetés körüli politikai és általános gazdaságpolitikai bizonytalanságra gyorsan reagált a piac, a francia állampapírhozamok pedig a görög hozamok fölé emelkedtek. Az eurózóna azonban a korábbi válság fájdalmas tapasztalataiból tanulva olyan pénzügyi védőhálót épített ki, amely az euró bevezetésével válik elérhetővé.
Az Európai Központi Bank 2010 májusában az értékpapír-piaci program (Securities Markets Programme, SMP) keretében kezdett közvetlenül beavatkozni a kötvénypiacokon. Az EKB és az euróövezet nemzeti jegybankjai problémás helyzetbe került országok kötvényeit vásárolták, mintegy 220 milliárd euró értékben, ez azonban önmagában nem tudta megállítani az eszkalációt. A valódi fordulópontot Mario Draghi jegybankelnök 2012-es ígérete hozta, miszerint az EKB kész mindent megtenni az euró megmentéséért.
Az ígéretet hamarosan egy új jegybanki eszköz is megtámogatta: az Outright Monetary Transactions (OMT), amely szigorú feltételek teljesülése esetén lehetővé tette volna egyes euróövezeti országok rövidebb lejáratú államkötvényeinek másodpiaci vásárlását. Az OMT méretére nem állapítottak meg előzetes mennyiségi korlátot, ami kulcsfontosságú döntésnek bizonyult: elég volt létrehozni az eszközt, bevetni már nem kellett.
Tíz évvel később, 2022-ben megszületett a transzmisszióvédelmi eszköz (Transmission Protection Instrument, TPI). Ha egy euróövezeti ország finanszírozási feltételei olyan piaci mozgások miatt romlanak, amelyeket az adott ország fundamentumai nem indokolnak, és ez már az EKB monetáris politikájának megfelelő működését is veszélyezteti, az eurórendszer kötvényvásárlással léphet közbe. A vásárlások nagysága ebben az eszközben sincs előre korlátozva.
Ez azonban nem automatikus mentőöv. Az EKB több feltételt vizsgál, köztük azt, hogy az érintett ország megfelel-e az uniós fiskális keretrendszernek, nincsenek-e súlyos makrogazdasági egyensúlytalanságai, és fenntartható-e az államadósság-pályája. A TPI leginkább egy jól látható tűzoltó készülékhez hasonlít: jó, ha ott van a falon, de még jobb, ha soha nem kell használni.
Magyarország kis, nyitott gazdaság, ezért különösen érzékeny arra, ha hirtelen megváltozik a nemzetközi befektetői hangulat. A múltbeli tapasztalatok alapján a gazdaságpolitika sem mindig hátrál meg a rövid távon népszerű, a költségvetés számára viszont akár hosszú távon költséges intézkedésektől. Amikor a piac türelme elfogy, annak egy kis, nyitott gazdaságban gyorsan látható ára lehet.
Az euró bevezetése önmagában azonban nem jelentene minden kockázatra gyógyírt. Megszűnne a forint leértékelődésének veszélye, de a magyar állampapírok hozama attól még ugyanúgy elszállhatna. A közös fizetőeszköz nem tünteti el egy ország fiskális kockázatait, és a fegyelmezetlen gazdaságpolitikát sem teszi következmény nélkülivé. Valami azonban alapvetően megváltozna: Magyarország egy olyan pénzügyi védőhálóhoz jutna, amely az euróövezeten kívül egyszerűen nem áll rendelkezésére.
Ez korántsem jelenti azt, hogy az EKB minden körülmények között megmentené az eurót használó Magyarországot. A TPI egyik legfontosabb üzenete az, hogy a védelemnek ára van: rendezett költségvetés, fenntartható adósságpálya és hiteles gazdaságpolitika kell hozzá. Az EKB hivatalosan is olyan országok esetében mérlegeli a TPI alkalmazását, amelyek stabil és fenntartható fiskális és makrogazdasági politikát folytatnak.
A piac az utóbbi időben láthatóan beleszeretett a magyar euróbevezetési narratívába. Az árfolyam és a kötvénypiac is profitálhat abból, ha a befektetők nagyobb esélyt adnak az euróövezeti csatlakozásnak, a megelőlegezett bizalom azonban ugyanolyan gyorsan el tud tűnni, mint ahogyan megérkezett. Az euróhoz vezető út önmagában fontosabb, mint maga a cél: fiskális fegyelem, kiszámítható gazdaságpolitika és a piacokat feleslegesen torzító intézkedések visszaszorítása kell hozzá.
A sikeres csatlakozás végén nemcsak a forint árfolyamkockázata tűnne el, hanem Magyarország számára is elérhetővé válna egy olyan pénzügyi védőháló, amely egy komolyabb világpiaci turbulencia idején rengeteget érhet. A francia történet ugyanakkor arra is figyelmeztet, hogy ezt a védőpajzsot nem érdemes összekeverni egy feltétel nélküli mentőövvel. Az EKB kész lehet megtenni bármit, de csak akkor, ha a tagország is kész megtenni a maga részét.
